Είναι κοινή η παρατήρηση ότι ένα αδύναμο νόμισμα δεν χρειάζεται να αποτελεί σύμπτωμα μιας αδύναμης οικονομίας. Όμως, σε αυτή την περίπτωση, το αδύναμο ευρώ πιθανότατα αντανακλά πραγματικές οικονομικές αδυναμίες
Το καλοκαίρι του 2001, η γυναίκα μου και εγώ κάναμε έναν γύρο με ποδήλατο στη Βουργουνδία. Αγαπήσαμε το τοπίο, το κρασί, το φαγητό (εκτός από το andouillette, ένα είδος γαλλικού λουκάνικου) και τις τιμές. Το -ακόμη- νέο ευρώ βρισκόταν σε χαμηλό σημείο, αξίας μικρότερης των 90 αμερικάνικων σεντς και όλα στη Γαλλία φαίνονταν φθηνά.
Από τον Paul Krugman/New York Times
Φυσικά το ευρώ δεν έμεινε τόσο χαμηλά. Η συναλλαγματική ισοτιμία του με το δολάριο είχε διακυμάνσεις με την πάροδο του χρόνου, μερικές φορές έφτασε μέχρι και το 1,60 ($), αλλά ήταν σχεδόν πάντα πάνω από τη συμβολικά σημαντική τιμή του 1 $.
Μέχρι τώρα. Καθώς γράφω αυτό το άρθρο, το ευρώ και το δολάριο βρίσκονται σε ισοτιμία. Το γεγονός αυτό είναι βασικά συμβολικό. Δεν έχει πραγματική διαφορά αν ένα ευρώ αξίζει 1,01 $ ή 0,99 $. Αυτό που είναι σημαντικό είναι η εντυπωσιακή διολίσθηση της αξίας του ευρώ. Τι συνέβη όμως και γιατί έχει σημασία;
Σε γενικές γραμμές, η πτώση του ευρώ σε σχέση με το δολάριο μπορεί να κάνει τις ευρωπαϊκές εξαγωγές πιο ελκυστικές για αγοραστές εκτός της ηπείρου, αλλά προσθέτει στον ήδη υψηλό ευρωπαϊκό πληθωρισμό, ενισχύοντας τις τιμές σε ευρώ των εισαγόμενων αγαθών, από σιτηρά έως βιομηχανικά προϊόντα.
Η πιο σύγχρονη ανάλυση των συναλλαγματικών ισοτιμιών βασίζεται σε μια κλασική ανάλυση του αείμνηστου οικονομολόγου του Ινστιτούτου Τεχνολογίας της Μασσαχουσέττης, Rudiger Dornbusch («Expectations and Exchange Rate Dynamics»), που είχε τεράστια και ωφέλιμη επιρροή στο συγκεκριμένο πεδίο —έχω υποστηρίξει ότι έσωσε τη διεθνή μακροοικονομία. Σύμφωνα με τον Dornbusch, οι συναλλαγματικές ισοτιμίες καθορίζονται μακροπρόθεσμα από τα θεμελιώδη μεγέθη. Σε γενικές γραμμές, το νόμισμα μιας χώρας τείνει να διακανονίζεται στο επίπεδο στο οποίο η βιομηχανία της είναι ανταγωνιστική στις παγκόσμιες αγορές.
Ωστόσο, η νομισματική πολιτική μπορεί να απομακρύνει ένα νόμισμα προσωρινά από αυτή τη μακροπρόθεσμη αξία. Ας υποθέσουμε ότι η Αμερικανική Ομοσπονδιακή Τράπεζα (Federal Reserve) αυξάνει τα επιτόκια ενώ η αντίστοιχη, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, όχι. Οι υψηλότερες αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων σε δολάρια θα προσελκύσουν επενδύσεις στις Ηνωμένες Πολιτείες, ωθώντας την αξία του δολαρίου προς τα πάνω.
Παρ’ όλα αυτά, οι επενδυτές θα αναμένουν, υπό κανονικές συνθήκες, την επαναφορά του δολαρίου στη μακροπρόθεσμη αξία του, έτσι ώστε οι υψηλότερες αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων σε δολάρια θα αντισταθμιστούν με τις αναμενόμενες απώλειες κεφαλαίου από μελλοντικές μειώσεις του δολαρίου —και αυτές οι απώλειες θα είναι μεγαλύτερες, όσο υψηλότερα θα ανεβαίνει το δολάριο. Συνεπώς, η συναλλαγματική ισοτιμία δολαρίου προς ευρώ αυξάνεται μόνο στο επίπεδο στο οποίο οι αναμενόμενες απώλειες κεφαλαίου αντισταθμίσουν τη διαφορά στις αποδόσεις μεταξύ των ομολόγων σε δολάρια και ευρώ.
Εκ πρώτης όψεως, αυτό δείχνει να συνδέεται με τα πρόσφατα γεγονότα. Η Fed αύξησε το επιτόκιο πολιτικής της -το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο που ελέγχει- επανειλημμένα φέτος, ενώ η ΕΚΤ όχι (αν και η ΕΚΤ έχει δηλώσει ότι σχεδιάζει μια μέτρια αύξηση την επόμενη εβδομάδα). Και υπάρχουν λόγοι για αυτήν την απόκλιση. Αν και ο ευρωπαϊκός πληθωρισμός είναι συγκρίσιμος με τον πληθωρισμό στις ΗΠΑ, πολλοί οικονομολόγοι υποστηρίζουν ότι είναι λιγότερο θεμελιώδης, λόγω των προσωρινών κραδασμών παρά από την υπερθέρμανση της οικονομίας, επομένως υπάρχει λιγότερη ανάγκη για περιορισμό του χρήματος.
Αλλά όσο περισσότερο κοίταζα τα στοιχεία, τόσο περισσότερο είμαι πεπεισμένος ότι δεν πρόκειται για κάτι που αφορά τα επιτόκια. Υπάρχει, θα έλεγα, μια βαθύτερη ιστορία πίσω από τη διολίσθηση του ευρώ. Είναι κοινή η παρατήρηση ότι ένα αδύναμο νόμισμα δεν χρειάζεται να αποτελεί σύμπτωμα μιας αδύναμης οικονομίας. Όμως, σε αυτή την περίπτωση, το αδύναμο ευρώ πιθανότατα αντανακλά πραγματικές οικονομικές αδυναμίες –ειδικά το κακό στοίχημα που έκανε η Ευρώπη, και η Γερμανία ειδικότερα, εξαιτίας της συνεργασίας τους με αμφιλεγόμενους εταίρους.
Ας δούμε τα επιτόκια Ευρώπης και ΗΠΑ. Ναι, έχουν αποκλίνει. Αυτό όμως έχει ξαναγίνει. Από το 2016 έως το 2019, η Fed αύξησε τα επιτόκια περισσότερο από ό,τι μέχρι στιγμής φέτος, φοβούμενη (κακώς, όπως αποδείχθηκε) ότι η οικονομία υπερθερμάνθηκε, ενώ η ΕΚΤ δεν έκανε καμία τέτοια ενέργεια:
Ωστόσο, δεν συνέβη κάτι σαν την πρόσφατη βουτιά του ευρώ.
Επιπλέον, τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια που ελέγχονται από τις κεντρικές τράπεζες σχετίζονται μόνο έμμεσα με τα περισσότερα πράγματα που έχουν σημασία για την πραγματική οικονομία όπως η στέγαση, οι επιχειρηματικές επενδύσεις και η συναλλαγματική ισοτιμία. Τα επιτόκια που έχουν σημασία για τέτοιους τομείς είναι γενικά πιο μακροπρόθεσμα, για παράδειγμα τα 10ετή ομόλογα, και αυτά τα επιτόκια εξαρτώνται περισσότερο από τις προσδοκίες για τη μελλοντική πολιτική της Fed ή της ΕΚΤ παρά σε ότι συμβαίνει αυτή τη στιγμή.
Έτσι, ενώ η ΕΚΤ έχει κάνει μέχρι στιγμής πολύ λιγότερα από τη Fed, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια έχουν αυξηθεί -περίπου το ίδιο- τόσο στην Ευρώπη όσο και στις ΗΠΑ. Ακολουθεί μια σύγκριση των επιτοκίων των 10ετών ομολόγων στη Γερμανία και στις ΗΠΑ, για τον Δεκέμβριο του 2021 και σήμερα (ναι, τα γερμανικά ήταν αρνητικά αλλά αυτή είναι μια εντελώς άλλη ιστορία):
Και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού, τα ποσοστά έχουν αυξηθεί κατά περίπου 1,5 ποσοστιαίες μονάδες. Στην πραγματικότητα, αν και η ΕΚΤ άργησε να κινηθεί, οι επενδυτές φαίνεται να πιστεύουν ότι τελικά θα πρέπει να σφίξουν πολύ. Ίσως αυτό οφείλεται στο ότι η Ευρώπη, περισσότερο από την Αμερική, εμφανίζεται ευάλωτη στη σπείρα μισθών-τιμών, στην οποία οι αυξανόμενες τιμές οδηγούν σε αύξηση των μισθών, που οδηγούν σε ακόμη περισσότερες αυξήσεις τιμών κ.λπ.
Εν μέρει αυτό οφείλεται στο ότι στην Ευρώπη εξακολουθούν να έχουν ισχυρά συνδικάτα, τα οποία μπορούν να απαιτήσουν υψηλότερους μισθούς προκειμένου να αντισταθμίσουν το αυξανόμενο κόστος ζωής. Επίσης, οφείλεται στο ότι ο πληθωριστικός αντίκτυπος της αύξησης των τιμών της ενέργειας ήταν πολύ υψηλότερος στην Ευρώπη από ό,τι στις ΗΠΑ, κυρίως λόγω της εξάρτησης της ηπείρου από το ρωσικό φυσικό αέριο.
Κάτι που με φέρνει κοντά σε αυτό που υποπτεύομαι ότι είναι ο κεντρικός λόγος για την πτώση του ευρώ: Δεν είναι τα επιτόκια, αλλά μια σημαντική αναθεώρηση προς τα κάτω στις απόψεις των επενδυτών για την ευρωπαϊκή ανταγωνιστικότητα και, ως εκ τούτου, για την αντιληπτή μακροπρόθεσμη βιώσιμη αξία του ευρωπαϊκού νομίσματος.
Απλοποιημένα, χωρίς να απέχει πολύ από την αλήθεια, τις τελευταίες δύο δεκαετίες η Ευρώπη —ιδίως η Γερμανία, ο πυρήνας της οικονομίας της ηπείρου— προσπάθησε να οικοδομήσει την ευημερία σε δύο πυλώνες: Φθηνό φυσικό αέριο από τη Ρωσία και σε μικρότερο βαθμό, εξαγωγές μεταποιημένων προϊόντων στην Κίνα. Ένας από αυτούς τους πυλώνες έχει εξαφανιστεί τελείως, χάρη στην καταστροφική εισβολή του Vladimnir Putin στην Ουκρανία.
Ο άλλος πυλώνας καταρρέει, καθώς η κινεζική οικονομία παραπαίει, εν μέρει λόγω των ασταθών πολιτικών της ενάντια στην Covid-19. Επομένως, η Ευρώπη έχει ένα πρόβλημα, και το αδύναμο ευρώ μπορεί να είναι σύμπτωμα αυτού του προβλήματος.
Ωστόσο, η οικονομία της Ευρώπης δεν πρόκειται να βυθιστεί στην άβυσσο. Μιλάμε για απίστευτα εξελιγμένες, ικανές οικονομίες που βρίσκονται τεχνολογικά στο ίδιο επίπεδο με την Αμερική. Σε δεδομένο χρόνο, θα πρέπει να είναι σε θέση να βρουν έναν τρόπο να συνεχίσουν χωρίς το ρωσικό αέριο και να μειώσουν την εξάρτησή τους από τις κινεζικές αγορές. Η Ευρώπη πληρώνει το τίμημα μίας εκούσιας τύφλωσης, που αφορά τις σχέσεις της με τη Ρωσία και την Κίνα και το αδύναμο ευρώ είναι σύμπτωμα αυτού του τιμήματος.
